新興經(jīng)濟體為何集體陷入"調(diào)整期"

　　2013年，全球經(jīng)濟在經(jīng)歷過2008年次貸危機的洗禮、2010年以來歐債危機的沖擊之后，終于露出復蘇的曙光。然而，發(fā)達經(jīng)濟體增長格局的反轉與全球經(jīng)濟的不平衡性復蘇加劇了全球經(jīng)濟的分化。2014年初以來，以“脆弱五國”（巴西、南非、印度、土耳其和印尼）為代表受到較大沖擊。

　　過去5年間在全球金融危機的沖擊下，各國經(jīng)濟關聯(lián)度顯著上升，經(jīng)濟周期呈現(xiàn)同步化特征。然而，2013年上半年以來，2013年全球經(jīng)濟增長版圖呈現(xiàn)“北升南降”格局，國際金融市場因此也出現(xiàn)“北強南弱”局面。發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟復蘇內(nèi)生動力普遍增強，隨著股市上漲和房地產(chǎn)復蘇，家庭部門的資產(chǎn)負債表改善加速，財富效應和資產(chǎn)型儲蓄上升能持續(xù)地提振消費的恢復，同時在頁巖氣、新能源為代表的新一輪技術產(chǎn)業(yè)化和耐用品制造業(yè)帶動下，美國經(jīng)濟產(chǎn)出恢復至危機前水平，三季度GDP增長4.1%，創(chuàng)兩年半新高；在“安倍經(jīng)濟學”短期政策刺激效果影響下日本經(jīng)濟連續(xù)兩個季度較快增長；歐債危機緩解，在歐元區(qū)核心國復蘇帶動下逐步擺脫衰退，呈現(xiàn)緩慢復蘇跡象。

 　　反觀新興經(jīng)濟體卻集體陷入“調(diào)整期”。根據(jù)IMF的最新數(shù)據(jù)，2013年以金磚五國為代表的主要經(jīng)濟體平均增速已經(jīng)從2010年的7.4%下滑至2013年的5.1%。廉價資金掩蓋了新興市場國家存在的結構性缺陷。金融危機后發(fā)達國家實施的量化寬松貨幣政策為資本市場提供了大量廉價資金，且這些資金多流入新興市場國家，人為制造了新興市場國家較早復蘇的假象，同時也掩蓋了一些結構性問題。

　　如果我們把2008年金融危機以來全球經(jīng)濟的調(diào)整大致可以分為兩個階段。第一階段是2009年至2011年中，其經(jīng)濟特征是以新興市場為主導的再工業(yè)化過程，受益于擴張性的經(jīng)濟政策，新興市場尤其是金磚國家增長強勁；第二個階段是2011年下半年至今，經(jīng)濟的主要表現(xiàn)是新興市場增長受制于通脹和資產(chǎn)價格泡沫的壓力，經(jīng)濟持續(xù)下行，而以美國為首的發(fā)達市場則逐步完成了私人市場的去債務化，經(jīng)濟逐步走出底部，開始回暖復蘇。從OECD綜合領先指標來看，當前全球經(jīng)濟總體處于弱復蘇階段，但結構分化明顯。美國經(jīng)濟從2011年觸底之后開始上行，歐洲經(jīng)濟從2012年觸底之后開始回升，G7市場整體上呈現(xiàn)逐步復蘇的趨勢。

　　相反，新興市場經(jīng)濟從2011年之后表現(xiàn)相對低迷，理由比較簡單，與發(fā)達國家不同的是，新興經(jīng)濟體在金融危機之后有明顯的“加杠桿”趨勢。2008年以來，全球總需求水平不足明顯降低對發(fā)展中國家的進口需求，導致以出口為導向的新興經(jīng)濟體外部盈余大幅減少，這意味著新興市場經(jīng)濟體從外部獲得的流動性出現(xiàn)緊縮。在這樣的大背景下，新興經(jīng)濟體要么吸收國外融資，要么通過內(nèi)部融資彌補從外部獲得流動性的不足，這導致了從國際收支或是國內(nèi)各經(jīng)濟部門來看，新興市場經(jīng)濟體的杠桿普遍上升。

　　根據(jù)IMF的最新數(shù)據(jù)，2013年以金磚五國為代表的主要經(jīng)濟體平均增速已經(jīng)從2010年的7.4%下滑至2013年的5.1%。對于2014年的預測數(shù)據(jù)，IMF將發(fā)達國家經(jīng)濟增速較上次預測提升0.2個百分點至2.2%，而同時維持對新興市場經(jīng)濟5.1%的增速預測，這使得發(fā)達國家和新興市場的增速差距縮小至2.9個百分點。

　　事實上，廉價資金掩蓋了新興市場國家存在的結構性缺陷。盡管退出QE的背景使美歐增長前景好轉，但傳導至新興經(jīng)濟體出口改善是一個緩慢的過程，且全球經(jīng)濟再平衡進程的推進導致發(fā)達經(jīng)濟體需求進口彈性下降，新興經(jīng)濟體出口優(yōu)勢減弱，尤其是2014年起，美聯(lián)儲啟動退出QE程序，經(jīng)濟增長放緩、全球金融狀況收緊直接對新興經(jīng)濟體形成抽血，出現(xiàn)了嚴重的資本外流和貨幣貶值。

　　無奈，那些經(jīng)常賬戶赤字較大、對外融資依賴程度高的國家開始以加息應對資本外流和本幣貶值，今年1月份以來，巴西央行加息50個基點至10.5%，印度央行加息25個基點至8%，土耳其央行將隔夜貸款利率從7.75%大幅上調(diào)至12%，南非央行加息50個基點至5.5%，然而，加息也許并不是應對資本流動風險，對本國資產(chǎn)形成保護的最好措施，以泰國為例，根據(jù)瑞穗證券的數(shù)據(jù)，外國投資者自去年10月以來已經(jīng)從泰國撤出了40億美元資金，造成泰銖兌美元的匯率下跌了5%。另一方面，加息舉措勢必會壓制新興經(jīng)濟體國內(nèi)經(jīng)濟復蘇，引發(fā)金融市場動蕩，金融市場動蕩又會進一步影響實體經(jīng)濟增速下滑，形成一輪“金融-實體-金融的風險反饋和升級。

　　可見，由于美聯(lián)儲貨幣政策收緊而引發(fā)的新興經(jīng)濟體貨幣收緊周期（為抑制資本外流和本幣貶值而采取的政策對沖），可能是各國政府和決策當局更需要重視的問題。